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　　光伏设备厂商京山轻机(000821.SZ)，成为短短4个月内第6家投资润阳股份的债主。行业惨淡光景之下，背负近290亿元债务、仍在失血的昔日全球光伏电池片老三润阳，却能获地方国资营救、顺利拿到23亿元驰援，成为本轮光伏产能出清中一个既经典又风险悬顶的化债案例。

　　还有多少债主变股东？

　　京山轻机近日公告，全资子公司苏州晟成光伏设备有限公司(下称晟成光伏)拟以现金出资的方式对江苏润阳新能源科技股份有限公司(下称润阳股份)增资1.5亿元。增资完成后，晟成光伏持有润阳股份总股本的1.5523%。

　　增资的前提条件和全部资金来源，是润阳股份子公司或其关联方清偿晟成光伏2083万美元(折合人民币1.5亿元)债务。该投资协议附带严格的对赌条款：润阳股份须在规定时间前完成IPO上市(A股主板、科创板、创业板)或并入A股上市公司。若上市成功但投资人持有股票市值低于债权本金金额，润阳须补偿差额；若上市失利，润阳方面须回购股权。润阳股份及其实控人陶龙忠作为对赌协议的主责任人承担全额连带责任；悦达集团及其控股公司作为补充责任人，在主责任人没有能力履行债务或者无力偿还债务的情况下按比例承担补充责任。

　　债转股、对赌、上市，类似的投资协议，润阳还与下游设备供应商捷佳伟创(300724.SZ)、奥特维(688516.SH)、拓斯达(300607.SZ)、罗博特科(300757.SZ)和高测股份(688556.SH)签过，6家设备企业对润阳的转股债权合计13.1亿元，持股比例总和13.557%。再加上此前盐城国资股东江苏悦达集团在危难关头增资的10亿元，润阳自爆雷以来已获23.1亿元输血。

　　实在拿不回钱、选择把长期拖欠的应收账款转为股权，实属设备厂商的无奈之举。截至2024年末，润阳股份的负债总额高达289.96亿元、净资产74.24亿元，负债率逼近80%；去年实现营收136.04亿元，净利润-8.89亿元，财务状况较2023年大幅恶化。行业寒冬未尽，短期内，润阳不仅难有偿债能力，且可能在很大程度上依赖持续输血。

　　对上市设备公司来说，从债主到股东，既有降低大额坏账计提风险的现实需要，也是看中了润阳承诺上市的“画饼充饥”——润阳股份曾是光伏业内的明星独角兽，估值高达400亿元。濒临破产又起死回生后市值骤然缩水至80亿元，一旦逆风翻盘上市，在其低估值时入股的供应商债主可实现红利最大化。

　　京山轻机绝非润阳股份的最后一个债转股股东。

　　天眼查显示，润阳股份官司缠身，2024年至今与之相关的开庭公告多达80条，其中74条润阳为被告。原告中，不乏双良节能(600481.SH)、帝科股份(300842.SZ)等细分领域龙头。

　　润阳股份知情人士向澎湃新闻透露，润阳有更大规模的化债计划，“先化债-再融资-上市”，是其正在全力推进的三部曲。

　　另有行业人士对澎湃新闻称，一家总部位于江苏的上市光伏设备大厂正在与润阳商议，可能成为后者的第七个债转股股东。

　　但对于润阳股份的上市前景，多位业内人士与澎湃新闻交流时均认为不乐观。更为关键的是，润阳命悬IPO：债转股只是其上市愿景下的暂时解套，债务雪球正滚向资本市场。一旦上市失败，润阳将同时面对多家公司的股权回购诉求，债主临门挤兑之下，资金链极受考验。

　　悦达的支持意愿有多高，润阳的生机有多大

　　作为地方国资重仓的头部电池片企业，润阳一度距离上市仅一步之遥。

　　2022年3月18日，润阳股份申请创业板IPO获受理，同年11月3日顺利过会，2023年6月20日提交注册，9天后拿到证监会同意注册的批复，批文有效期12个月。但顺利进程戛然而止，直至批文失效也未发行上市。其行业排名也同步滑落，据第三方机构数据，2020年至2022年，润阳股份连续三年光伏电池片出货排名全球第三，2023年其电池片出货位列全球前五，2024年已掉出前五。

　　有业内人士曾对澎湃新闻说，若不是实控人的估值执念，润阳的上市之路可能不至于如此坎坷。

　　对此，润阳股份第一大股东、实际控制人陶龙忠今年早些时候对澎湃新闻给出的说法是，上市失败是“竞争对手搅局阻挠”所致。谈及润阳主要基地停产及裁员，他表示许多小道消息不实，是竞争对手的恶意抹黑。

　　陶龙忠彼时强调，润阳的整体经营已明显好转，各基地积极复工，尤其是美国业务满产满销。“(上市路径)一切皆有可能，首先还是把业务做好，公司好了，选择会更多。”

　　但几个月过去了，润阳的资金面难言乐观，最近又传出迟发工资的消息。

　　盐城国资江苏悦达集团愿意在多长时间、多大程度上继续支持润阳，能否挺到光伏行业触底反弹，可能是决定润阳生机还有多大的关键。