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　　经济止跌企稳，2025年关注两大投资主线

　　鹏华基金2025年 宏观经济与权益市场展望

　　经过反复推演，我们2025年的宏观经济与权益市场展望终于与大家见面了。在这篇4000余字的内容中，我们认真复盘了2024年的经济与市场，并以此为基点梳理了未来的方方面面，以期获得更为理性客观的投资洞察。

　　在增量政策推动下，国内经济止跌企稳，但【货币-信用-增长】三元周期框架显示，当前宏观经济仍处于【宽货币、紧信用、弱增长】阶段，叠加海外不确定性并未下降，我们对于全年经济的量价弹性仍持谨慎态度。经过年初的回调，当前A股估值重回合理区间，但上半年强基本面回归的可能性仍然较低，4月将成为估值-业绩转换的重要验证节点。尽管统计显示，A股历史上少有行业能够连续领涨或领跌超过三年，但押注趋势反转一定要结合基本面的判断。从基本面角度，景气延续的方向仍是首选，同时可对有望困境反转的行业提升关注度。

　　经济止跌企稳 但宏观不确定性逐渐加大

　　回顾2024年，国内宏观经济呈现出前高、中低、后稳的特点，Q1全球制造业景气支撑经济顺利开局，随后内需不足的矛盾逐渐显现，需求端低迷开始向生产端传导，年中至Q3经济失速，Q4在一揽子政策加持下，经济呈现弱稳态势，各分项出现不同程度修复。

　　对内卷生产、对外抢份额是贯穿全年的基调，虽然强生产支撑GDP达到5%，但有效需求不足是客观事实。

　　展望2025年，国内宏观经济各板块将面临不同的情况，对经济增长发挥不同的作用：

　　1)制造&基建投资仍是支撑经济的基本盘，但难有预期外的增量。2024年由于出口韧性与政策托举，制造业投资超预期，结构分化，新质方向优于传统制造。2025年因外部摩擦或对部分行业生产投资产生冲击，但在政策托举和内需修复支撑下，制造业投资仍有望保持中高速增长。基建方面，2024年主因地方财力收缩，增速略微不及预期，2025年预计有接近两位数的增长。

　　2)地产修复并不稳固，对经济拖累收窄，但投资难有回升。销售端，总可售面积下行，新房销售难具弹性，二手预计仍将占优。价格端，修复尚不稳固，仍需时间检验。投资端，土地购置预期确定性下行，2025年地产投资仍有较大压力。与此同时，作为对冲力量的“城中村改造”优先级重回首位，但制度、激励、资金等方面的堵点尚待清理。

　　3)财政发力转向消费民生值得关注，但收入与就业信心的改善任重道远。从西方国家的经验来看，财政重心从政府投资转向社会支出是大势所趋。实际上，2024年下半年以来政策已经开始向消费倾斜，要想维持政策效果需要加大政策力度或范围，商品扩容+服务类消费补贴费会大概率推进。但前期过度重生产和以价换量的增长模式，对居民就业的滞后冲击不断显现，与之对应，居民收入预期未见好转。在收入信心得到重建之前，更多关注政策发力带来的结构性亮点。

　　4)出口关税冲击难免，也是外部环境的最大不确定性来源。综合来看，短期出口韧性仍有支撑。从内部看，PMI新出口订单走势比较平稳，预计2025年开年变动不大，叠加贸易结构出现了调整，出口短期具备支撑；从外部看，上半年美国温和降温+欧洲弱修复+新兴市场韧性，外需不会剧烈收缩。但外部环境及关税是最大不确定性，值得关注。

　　货币政策以降成本为主线 宽松的大方向明确

　　过去基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被央行买债、买断式逆回购所取代。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、流动性投向也更加精准。

　　基于货币-信用周期视角，在微观主体活力仍不足的情况下，投资者给货币政策更高的置信度，金融容易陷入“流动性陷阱”，资金淤积在债市，并成为最大的受益者。

　　降成本仍是货币政策的主线，银行息差压力下，推动银行负债成本进一步下行，为贷款端利率下行留出空间。

　　政策利率调降已带动名义利率下行至历史新低，但通胀低迷导致私人部门实际融资成本仍处于高位，国别横向对比来看，国内实际利率也存在压降的必要。因此，无论是客观必要性还是主观意愿，货币宽松都是明确趋势。

　　但只要兼顾内、外部均衡的目标不变，对内政策就会面临空间收窄和防风险双重约束，货币政策的掣肘就没有解除。这也意味着，货币宽松的执行不会一推到底，而是视内外部环境波段式推动。

　　社融总量保持弱修复 实体部门&地方政策扩信用能力有限